Evolución del sistema eurodólar: Las stablecoins, los nuevos eurodólares
El sistema eurodólar ha sido durante décadas un pilar del marco monetario global, estructurado como una arquitectura financiera privada, sostenida por la banca global y la banca en la sombra. Este sistema opera respaldado por mecanismos como las swap lines y los repos FIMA de los bancos centrales, además de herramientas del FMI como los Derechos Especiales de Giro. A diferencia de los sistemas domésticos, como el estadounidense donde la Reserva Federal crea reservas bancarias para transacciones interbancarias, el sistema eurodólar se apoya en promesas de pago garantizadas por colateral de alta calidad, en lugar de efectivo.
Los depósitos en dólares offshore no cuentan con el respaldo de instituciones como la FDIC o la Reserva Federal, lo que exige una sólida gestión de colaterales, ya que el sistema depende de los balances de los intermediarios para mantenerse funcional. Esta dependencia intensifica los efectos de la “trampa de colateral” en momentos de tensión financiera. Además, el eurodólar posee características únicas que lo convierten en el sistema con mayor efecto red global: creación de crédito y liquidez internacional, un sistema de pagos eficiente y una red para la transferencia de riesgos.
Una característica distintiva del eurodólar es su capacidad de operar como una forma de “señoreaje privado”. Las instituciones financieras globales emiten pasivos denominados en dólares fuera del control directo de la Reserva Federal, generando beneficios similares al señoreaje tradicional de los Estados. Inspirado por el análisis en el paper Monetary Base and Seigniorage in a Digital Era de Manmohan Singh, Mahmoud Abouelmakarem y Apoorv Bhargava, he desarrollado más a fondo esta idea. Incluso, en una conversación reciente con Manmohan Singh, discutimos cómo las stablecoins están emergiendo como los "nuevos eurodólares".
Al igual que los eurodólares, las stablecoins representan una forma de dinero privado, pero con una infraestructura digital que permite programabilidad, liquidación más rápida y accesibilidad global. Estas monedas, como Tether, están respaldadas con frecuencia por colateral de alta calidad, incluyendo bonos del Tesoro de EE. UU. Las empresas emisoras de stablecoins operan de manera similar a los fondos del mercado monetario, con un perfil más cercano a los fondos prime que a los government-only, al centrarse casi exclusivamente en la compra de deuda estadounidense.
Similitudes y diferencias clave
Colateralización
Eurodólares: Las promesas de pago están respaldadas por colateral, como bonos del Tesoro de EE.UU. u otros activos líquidos de alta calidad (HQLA). La solidez del sistema depende de la calidad del colateral y de la confianza en las instituciones emisoras. Este punto fue destacado por el G30 durante la crisis de la banca regional, sugiriendo a la FED priorizar la disponibilidad de colateral elegible. Manmohan Singh ha señalado que la limitada variedad de colateral en el sistema introduce riesgos adicionales, aumentando su fragilidad. Además, la práctica de la rehipotecación amplifica la acumulación de riesgos, exponiendo aún más al sistema.
Stablecoins: Generalmente respaldadas por reservas en moneda fiat, HQLA o una combinación de activos como oro, bitcoin o incluso deuda corporativa. Su confiabilidad radica en la transparencia y una gestión sólida del colateral. Stablecoins como Tether sirven como un puente entre el ecosistema de Bitcoin y el sistema eurodólar, ya que gran parte de sus activos están anclados a colateral base (bonos del Tesoro de EE.UU.). Sin embargo, la limitada diversidad de colateral en circulación presenta desafíos similares a los del eurodólar. Según Singh, las stablecoins respaldadas por HQLA podrían fortalecer el sistema eurodólar, funcionando como un sustituto de las reservas bancarias offshore y mejorando la liquidez incluso en momentos de tensiones en los intermediarios.
Señoreaje
En su definición clásica, el señoreaje es el rendimiento que obtienen los bancos centrales al emitir dinero, al comparar lo que pagan por las reservas frente al rendimiento de los bonos. El eurodólar, aunque privado, cumple una función similar. Las instituciones financieras offshore arbitran tasas onshore y offshore, beneficiándose del diferencial. Este sistema se sostiene sobre el valor de colaterales prístinos como los bonos del Tesoro de EE.UU., generando un beneficio descentralizado y privado que podría considerarse una forma de señoreaje.
Las stablecoins tienen el potencial de suavizar y reforzar esta dinámica al introducir nuevas tecnologías basadas en blockchain. Estas innovaciones podrían ser esenciales para hacer que el sistema sea más resiliente frente a los crecientes niveles de apalancamiento y riesgo.
Descentralización
Eurodólares: Aunque es un sistema privado, está arraigado en estructuras bancarias tradicionales. Depende de la confianza entre bancos y la banca en la sombra, que necesitan activos estables para evitar un colapso sistémico causado por la volatilidad. En momentos de crisis, los bancos centrales actúan como respaldo para garantizar que los sistemas de pagos, compensación y liquidación no colapsen.
Stablecoins: Estas aprovechan la tecnología descentralizada para reducir la dependencia de intermediarios. La facilidad para adquirir stablecoins (simplemente haciendo clic) elimina fricciones en la liquidez, lo que puede estabilizar los sistemas financieros.
Stablecoins como refuerzo del sistema monetario actual
En mi libro, argumento que las stablecoins tienen el potencial de complementar el sistema monetario existente al:
Aumentar la resiliencia: La tecnología blockchain reduce riesgos de contraparte y permite liquidaciones casi instantáneas, haciendo que los sistemas financieros sean más robustos.
Cerrar brechas: Las stablecoins pueden integrarse con sistemas tradicionales y, al mismo tiempo, fomentar la inclusión financiera en regiones con infraestructura bancaria limitada.
Fortalecer la liquidez: Al igual que los eurodólares, las stablecoins ofrecen un mecanismo alternativo de liquidez, pero con mayor flexibilidad gracias a su naturaleza digital.
Establecimiento de las stablecoins en el eurodólar
Las stablecoins podrían desempeñar un papel clave como activos de liquidación y compensación dentro del sistema eurodólar. En momentos de tensiones en la financiación en dólares, podrían actuar como un "buffer" para mitigar la presión. Su objetivo no sería servir como reserva de valor, sino garantizar que el sistema continúe operando sin interrupciones, evitando ventas desordenadas de activos durante crisis de liquidez. Este uso estratégico reforzaría la capacidad del sistema para absorber tensiones financieras sin comprometer su estabilidad.
Mirando hacia el futuro
A medida que el panorama financiero evoluciona, la convergencia entre sistemas heredados como el mercado de eurodólares e innovaciones tecnológicas como las stablecoins tiene el potencial de redefinir las finanzas globales. Las stablecoins, con su infraestructura digital y su capacidad para ofrecer liquidez de manera rápida y eficiente, podrían heredar el rol que el sistema eurodólar ha desempeñado durante décadas, actuando como un habilitador clave para las transacciones transfronterizas y contribuyendo a la estabilidad financiera global. Esto, por supuesto, depende de que sean reguladas adecuadamente y respaldadas de manera transparente, para que puedan ganar y mantener la confianza necesaria en los mercados.
Mi reciente conversación con Manmohan Singh no solo validó estas ideas, sino que también ofreció nuevas perspectivas sobre el papel de las stablecoins en esta transformación. Como expongo en mi libro, estamos presenciando un momento fascinante para el conocimiento monetario, en el que las finanzas globales están entrando en una nueva fase evolutiva. Este cambio promete remodelar el sistema monetario y financiero global, marcando el inicio de una era que combina lo mejor de los sistemas tradicionales con las posibilidades ilimitadas de la tecnología moderna.