Trampa de Colateral, Efecto Trinquete y Asimetrías en Mercados Financieros
El sistema financiero global contemporáneo opera bajo una interconexión profunda, donde la liquidez y la estabilidad dependen de dos pilares fundamentales: las reservas bancarias y el colateral de alta calidad. Aunque estos elementos suelen analizarse de manera separada, con un énfasis desproporcionado en las reservas, lo que realmente importa es la interacción entre ambos.
No me refiero únicamente al stock en balance de los diferentes intermediarios y la banca en la sombra, sino a la circulación del colateral, que constituye la auténtica clave del sistema. Como bien señaló el G30 en su informe sobre la crisis de la banca regional, incluso sugiriendo a la Reserva Federal la implementación de buffers de colateral, es esta dinámica de circulación, más que la cantidad absoluta de los recursos, lo que define la salud del sistema financiero.
El aspecto crítico radica en la distribución, la velocidad de circulación y la relación estructural entre las reservas y el colateral. En este contexto, la interacción entre la trampa de colateral, el efecto trinquete (concepto desarrollado por Darrell Duffie) y las asimetrías en la distribución de reservas genera tensiones significativas. Estas tensiones se reflejan en indicadores como el SOFR y las tasas repo, evidenciando rigideces y vulnerabilidades en los mercados financieros.
El rol del colateral en el sistema financiero
El colateral, particularmente en forma de bonos del Tesoro de EE. UU., desempeña un papel esencial en el sistema financiero global. No solo actúa como garantía en operaciones en mercados de repos, swaps y derivados, sino que también constituye la base de la confianza y la liquidez del sistema. Sin embargo, aunque los bonos del Tesoro, definidos por el BIS como colateral externo, son cruciales, la expansión de la liquidez depende igualmente de la disponibilidad de otros tipos de colateral aceptable, como bonos corporativos o deuda privada.
La mayor aceptación de formas alternativas de colateral es lo que permite al sistema financiero adaptarse y expandir su capacidad. Un ejemplo reciente de esta dinámica es el uso histórico de acciones como colateral en operaciones de repos tripartitos, particularmente durante la Gran Crisis Financiera (GFC). Este fenómeno subraya la importancia de diversificar las fuentes de colateral para sostener la liquidez del sistema.
Sin embargo, el sistema enfrenta un desafío estructural conocido como la trampa de colateral, que se manifiesta cuando grandes cantidades de este recurso quedan inmovilizadas, limitando su circulación y reduciendo la aceptación de colateral disponible. Lehman Brothers es un recordatorio doloroso de las consecuencias de estas dinámicas. Las causas principales de esta trampa incluyen:
Acumulación estratégica:
Actores clave, como bancos centrales a través de políticas no convencionales como Quantitative Easing (QE) o Quantitative Tightening (QT), así como fondos soberanos y hedge funds, retienen colateral de alta calidad para priorizar la seguridad sobre la liquidez.
Los propios dealers financieros enfrentan presiones en sus inventarios de colateral debido a la creciente demanda en los mercados de repos.
Regulaciones restrictivas:
Las reformas post-crisis de 2008, como Basilea III, han impuesto mayores requerimientos de colateral para cumplir con ratios de cobertura de liquidez (LCR) y otros estándares regulatorios. Esto limita la capacidad del sistema para reutilizar el colateral de manera eficiente.
Limitaciones en la re-hipotecación:
Las normativas más estrictas para la reutilización de colateral han reducido significativamente su velocidad de circulación, restringiendo su uso en múltiples transacciones y, por ende, contrayendo la liquidez sistémica.
Preferencias en la emisión de deuda:
La tendencia hacia la emisión de bonos a largo plazo, menos útiles como colateral en mercados de repos, ha reducido la disponibilidad de instrumentos líquidos. Esta inclinación dificulta la expansión del sistema financiero, especialmente en momentos de alta demanda de liquidez.
El colateral es mucho más que un simple mecanismo de garantía: es el núcleo operativo que sostiene la liquidez y la confianza en el sistema financiero global. Sin embargo, su manejo enfrenta tensiones inherentes, como la inmovilización estratégica, las regulaciones restrictivas y la ralentización en su circulación. Resolver estas fricciones requerirá un enfoque coordinado que considere tanto la diversificación como la optimización de su uso para evitar los riesgos asociados a la trampa de colateral.
El efecto trinquete y la dependencia estructural
La inmovilización de colateral no solo refleja un problema de escasez percibida, sino que también alimenta el efecto trinquete, un concepto definido por Darrell Duffie en el podcast The Monetary Matters Network de Jack Farley. Este efecto describe cómo, una vez que los bancos e intermediarios se acostumbran a operar con niveles elevados de reservas bancarias, resulta extremadamente difícil revertir esa dinámica, incluso si técnicamente podrían operar con niveles más bajos. Es una forma de "adicción" sistémica a la abundancia de liquidez.
Duffie utiliza el término efecto trinquete porque, al igual que en un trinquete mecánico, una vez que se avanza en una dirección, no es posible retroceder. Sin embargo, desde mi perspectiva, su análisis está excesivamente centrado en las reservas bancarias, que no son reutilizables (no pueden rehipotecarse), ignorando el papel crucial del colateral en el sistema financiero. Sin un flujo adecuado de colateral, no solo es difícil movilizar reservas, sino que incluso políticas como Quantitative Easing (QE) dependen, en última instancia, de la disponibilidad de colateral para que la Reserva Federal pueda emitir reservas.
Desde la crisis de 2008, el sistema financiero global ha evolucionado hacia lo que podría describirse como un "mundo garantizado", donde tanto la creación de liquidez como la estabilidad dependen en gran medida del colateral. Esto ha generado una dependencia estructural de niveles elevados de colateral. A medida que los participantes del mercado se acostumbran a operar bajo estas condiciones, cualquier reducción en la disponibilidad genera tensiones desproporcionadas.
Colateral y su relación con las reservas
Un punto clave que a menudo se pasa por alto en el análisis de Duffie es la proporción entre colateral y reservas. No es suficiente observar estos elementos de manera aislada, ya que su interacción es lo que determina la liquidez sistémica.
Por ejemplo, las tensiones en los mercados de repos, como las experimentadas durante la crisis financiera global (GFC), son un claro indicador de la importancia de los inventarios de colateral de los dealers y su interacción con la banca en la sombra. La presión sobre las tasas repo refleja directamente la disponibilidad (o falta) de colateral líquido y su capacidad para sostener la intermediación financiera. Este fenómeno genera un ciclo de retroalimentación negativa:
Escasez inicial de colateral:
Esto impulsa un aumento en las tasas repo, dificultando el acceso a financiamiento para intermediarios más pequeños o con menor acceso directo a colateral de alta calidad.
Acaparamiento de colateral:
En respuesta, los participantes del mercado, especialmente los bancos sistémicos y grandes intermediarios, tienden a acumular colateral, agravando aún más la escasez.
Distribución asimétrica de reservas:
Las reservas bancarias no están distribuidas equitativamente, concentrándose en grandes instituciones como JP Morgan, que actúan como "prestamistas de última instancia" para el sistema. Esta asimetría refuerza las tensiones, ya que limita las fuentes de liquidez disponibles para otros actores.
Impacto en la liquidez:
La interacción entre la trampa de colateral y la asimetría en la distribución de reservas exacerba las tensiones en el sistema. Menos colateral aceptado (especialmente externo) implica restricciones adicionales en la intermediación y creación de mercados, como el repo, trasladando estas tensiones al conjunto del sistema financiero.
Impacto en dealers y tasas repo
Las asimetrías en la distribución de reservas también afectan directamente a los dealers, quienes juegan un papel clave en la intermediación de colateral y la estabilidad del sistema financiero. Sin embargo, enfrentan restricciones crecientes que complican su capacidad para financiar el colateral adicional necesario para absorber la creciente emisión de bonos del Tesoro:
Gestión de inventarios de colateral:
Aunque los bonos del Tesoro son colateral de alta calidad, su creciente oferta obliga a los dealers a gestionar cuidadosamente sus inventarios, equilibrando el riesgo y el rendimiento. Las restricciones regulatorias, como las impuestas por Basilea III, limitan la cantidad de colateral que pueden mantener en balance sin enfrentar penalizaciones por apalancamiento excesivo.
Dependencia de fondos del mercado monetario:
Para financiar el colateral, los dealers dependen en gran medida de los fondos del mercado monetario, que participan activamente en operaciones de repos. Sin embargo, la disponibilidad y el costo de estos fondos fluctúan, especialmente en períodos de estrés o alta emisión de bonos, lo que eleva las tasas repo y el SOFR.
Retroalimentación negativa en el sistema financiero
Este conjunto de dinámicas crea un ciclo de retroalimentación negativa en el que:
Aumento en la emisión de bonos del Tesoro:
Incrementa la oferta de colateral en el sistema, pero no siempre es absorbido eficientemente debido a las limitaciones de los dealers y las restricciones regulatorias.
Tensiones en el mercado repo:
La incapacidad de financiar adecuadamente el colateral provoca un aumento en las tasas repo, dificultando aún más el acceso a liquidez para los actores más vulnerables.
Concentración de reservas y colateral:
Los grandes bancos acumulan aún más reservas y colateral, exacerbando las asimetrías y reduciendo las fuentes de liquidez para otros participantes del mercado.
Impacto en el sistema eurodólar
El sistema eurodólar, caracterizado por su alto apalancamiento, depende críticamente del acceso a bonos del Tesoro de EE. UU. como colateral, así como de otros tipos de colateral, incluidos activos internos. Las tensiones en el mercado estadounidense tienen repercusiones inmediatas y globales, afectando directamente la liquidez en dólares. Esto se debe a que el sistema eurodólar opera sin reservas propias, confiando en una gestión eficiente del colateral en los balances de los intermediarios financieros.
El rol de los derivados en la liquidez del eurodólar
En este contexto, los dealers y la banca en la sombra desempeñan un papel fundamental al intermediar en mercados de derivados, como los swaps de divisas cruzadas. Estos instrumentos son cruciales para reforzar la liquidez en dólares a nivel global, ya que actúan como repos sintéticos donde el colateral son las divisas intercambiadas. Sin embargo, incluso en estos mercados, la estabilidad depende de la capacidad de los participantes para mantener márgenes de colateral adecuados, tanto monetarios como no monetarios, garantizando el cumplimiento de los contratos derivados.
Esta dinámica es clave, ya que los márgenes de colateral en los swaps de divisas cruzadas deben ajustarse en respuesta a cambios en la volatilidad del mercado, la disponibilidad de colateral y las tasas de interés. Si la escasez de colateral se intensifica, estos márgenes se vuelven más restrictivos, limitando aún más el acceso a liquidez en dólares.
Riesgos globales y fragmentación financiera
La escasez de colateral tiene un impacto significativo en el sistema financiero global:
Volatilidad en las tasas internacionales:
Las tensiones en el mercado estadounidense se transmiten rápidamente a través del sistema eurodólar, amplificando la volatilidad en las tasas de interés internacionales. Esto complica el financiamiento y la estabilidad de los mercados emergentes, que dependen en gran medida de la liquidez en dólares.
Restricción de acceso a financiamiento:
La falta de colateral suficiente limita el acceso de los participantes del mercado global al financiamiento en dólares. Esto afecta particularmente a las economías emergentes y otras instituciones financieras que tienen menor acceso directo a los mercados de colateral de alta calidad.
Riesgos de fragmentación:
La combinación de alta volatilidad y restricciones en el acceso a colateral genera riesgos de fragmentación en el sistema financiero global. Los intermediarios más pequeños y los mercados emergentes quedan en desventaja, profundizando las asimetrías estructurales dentro del sistema.
El sistema eurodollar, como eje central de la liquidez en dólares a nivel global, enfrenta tensiones significativas derivadas de la escasez de colateral y las dinámicas del mercado estadounidense. La dependencia de los derivados, como los swaps de divisas cruzadas, y la necesidad de márgenes de colateral adecuados refuerzan la vulnerabilidad del sistema. Esto no solo amplifica la volatilidad de las tasas internacionales, sino que también aumenta los riesgos de fragmentación en el sistema financiero global, afectando particularmente a los mercados emergentes y a los participantes más pequeños.
Lecciones de crisis históricas
La historia reciente ofrece ejemplos claros de estas dinámicas:
Crisis de repos de 2019:
Las tasas repo se dispararon por encima del 10%, reflejando la presión combinada del ajuste cuantitativo de la Reserva Federal y la alta emisión de deuda pública. La intervención de la Fed mediante operaciones repo subrayó la importancia de mantener un equilibrio entre reservas y colateral.
Crisis financiera de 2008:
El colapso del mercado de activos hipotecarios impulsó una demanda masiva de bonos del Tesoro como colateral. Este episodio institucionalizó una dependencia estructural de activos de alta calidad que persiste hasta hoy.
Propuestas para mitigar tensiones
Mitigar estos problemas requiere medidas estratégicas, entre las que destacan:
Aumentar la circulación de colateral:
Permitir la re-hipotecación controlada bajo una estricta supervisión regulatoria e incentivar la emisión de letras del Tesoro a corto plazo para mejorar la funcionalidad de los mercados de repos.
Ampliar el acceso a facilidades de la Reserva Federal:
Incluir a participantes internacionales y no bancarios para aliviar tensiones globales y mejorar la liquidez sistémica.
Reformas regulatorias:
Ajustar los límites de apalancamiento y otros requerimientos de capital que restringen la capacidad de los dealers para financiar colateral.
Conclusión
El sistema financiero moderno enfrenta desafíos profundos que reflejan la interacción entre la trampa de colateral, el efecto trinquete y las asimetrías en la distribución de reservas. Resolver estos desequilibrios no solo garantizará una mayor estabilidad, sino que también reducirá la volatilidad y los riesgos de fragmentación en un entorno financiero global cada vez más dependiente del colateral como base de la liquidez y el financiamiento. La implementación de políticas coordinadas y flexibles será esencial para abordar estas tensiones y fortalecer la resiliencia del sistema financiero.