¿Una tormenta perfecta en el mercado de repos de fin de año?
A medida que nos adentramos en la recta final de 2024, el mercado de repos de EE. UU., el pilar fundamental de la financiación a corto plazo, está mostrando señales preocupantes de tensión estructural. Este análisis explora los factores clave detrás de estas presiones y evalúa los riesgos de un posible evento de liquidez disruptivo en un momento crítico del año. Recordemos que las medidas tomadas por la administración Trump entre 2016-2020 pusieron las bases para la tensión en el repo, que finalmente desencadenó una "repocalipsis".
1. Presión en el mercado de repos respaldados por renta variable
A pesar de que los repos se entienden comúnmente como préstamos garantizados con valores del Tesoro, en la práctica el colateral utilizado puede ser cualquier activo que el mercado considere líquido y negociable, independientemente de su calidad crediticia. Esto lo explica claramente Manmohan Singh en Collateral and Financial Plumbing. Los niveles de financiación de repos respaldados por renta variable están en máximos desde 2021, reflejando una fuerte demanda de apalancamiento por parte de inversores que buscan capitalizar las valoraciones récord de las acciones.
Repo GFC FED NY.
El crecimiento del S&P 500 ha incrementado el volumen de garantías de acciones que requieren financiamiento, creando un círculo vicioso donde la demanda de liquidez supera la oferta. La mayoría del empuje del precio de las acciones proviene de operaciones apalancadas como el préstamo de valores, préstamos NAV, 'treasury basis trade' y operaciones de valor relativo. A medida que los precios de las acciones suben, los riesgos se acumulan, y cada vez más, la valoración de estas acciones está anclada a mecanismos de financiación y no a resultados económicos reales. Esta situación depende en gran medida de actores apalancados, como los hedge funds. El uso de colateral más riesgoso, como acciones, evidencia una euforia desatada, alejada de los fundamentales, como un petróleo con presión bajista significativa.
Indicadores clave:
Financiamiento apalancado récord: El aumento de posiciones largas y cortas refleja una confianza extrema en la continuidad del rally del mercado, pero también expone una fragilidad si se produce una corrección.
Cambio en la calidad del colateral: Los inversores están recurriendo cada vez más a la renta variable como garantía, lo que sugiere un agotamiento de otros activos de mayor calidad, como bonos del Tesoro.
2. Cuello de botella en el balance de los bancos y concesionarios
Los bancos y concesionarios primarios, principales proveedores de liquidez en el mercado de repos, están operando bajo restricciones severas de balance, debido a varios factores:
Requisitos regulatorios de fin de año: Los bancos tienden a reducir su actividad de repo para cumplir con métricas de capital (SLR, Basel III), lo que limita su capacidad para proporcionar financiamiento.
Impacto del QT: La reducción del balance de la Fed está drenando liquidez del sistema, eliminando una fuente clave de financiamiento que antes estaba disponible para los concesionarios.
Aumento de la oferta de bonos del Tesoro: La emisión de deuda pública ha crecido significativamente, exacerbando la competencia por el capital y elevando las tasas de financiamiento.
Podrían recurrir a swaps de divisas cruzadas, pero el coste de usar estos mecanismos a finales de año es considerablemente más alto que durante los trimestres, incluso superando el coste del repo. Esto puede generar una falla estructural en el sistema de financiación de corto plazo. La nueva administración Trump podría ejercer aún más presión sobre el mercado de repos. Sumado al endurecimiento de las condiciones por parte de los FHLB, esto obligaría a los bancos a utilizar más del excedente de reservas. La Fed podría verse forzada a implementar un QE. Además, una mayor emisión del Tesoro crearía más problemas en los balances de inventario de colateral de los dealers, desincentivando la intermediación y reduciendo la liquidez. Esto podría provocar contagio cruzado incluso en derivados, dado que los mismos dealers actúan en ambos mercados.
Consecuencia:
La tasa de repo general alcanzó el 5,9% a finales de septiembre, superando brevemente la tasa de interés sobre reservas de la Fed, una clara señal de estrés en la oferta de liquidez. Este incremento se debe a tensiones adicionales como la ruptura del carry trade en Japón y la creciente demanda de colateral seguro, que están drenando liquidez del sistema. Además, las expectativas de la nueva administración Trump, con una economía que podría presionar los rendimientos al alza, complican aún más la situación. La visión aislacionista de tratar a la economía de EE. UU. como independiente del entorno global podría ser un grave error de cálculo.
3. Amplificación de la tensión hacia fin de año
Históricamente, las restricciones de balance alcanzan su punto máximo a finales de año debido a los requisitos regulatorios. Este año, sin embargo, varios factores adicionales agravan la situación:
Interacción del QT y la emisión de deuda: La combinación de QT y un aumento sin precedentes en la emisión de bonos del Tesoro limita severamente la capacidad del mercado para absorber el exceso de colateral.
Elevadas necesidades de garantías: La demanda de colateral está impulsada tanto por el financiamiento de repos respaldados por renta variable como por la necesidad de cubrir posiciones cortas y estrategias apalancadas.
Riesgo potencial:
Un aumento en la competencia por la liquidez podría provocar una dislocación en el mercado de repos, similar a la crisis de septiembre de 2019, pero con una magnitud potencialmente mayor debido al QT y la expansión de la deuda pública.
4. Tres escenarios posibles hacia fin de año
Escenario 1: Estabilidad temporal
Corrección moderada en los mercados de renta variable, reduciendo la demanda de financiamiento apalancado. La Fed ajusta suavemente su QT o realiza operaciones temporales para estabilizar el mercado de repos.
Escenario 2: Tensión moderada pero controlada
Persisten las tensiones en el mercado de repos, pero el ajuste de los balances de los bancos tras el fin de año alivia ligeramente el estrés. Se evita una crisis, aunque los costos de financiamiento permanecen altos y la volatilidad aumenta.
Escenario 3: Evento de liquidez disruptivo
El cuello de botella en el balance de los bancos alcanza un punto crítico, desencadenando ventas forzadas de activos y una corrección brusca en el mercado de renta variable. La Fed se ve obligada a intervenir agresivamente para evitar una crisis sistémica.
5. Conclusión: ¿Una crisis inminente?
La situación en el mercado de repos parece impulsada por una combinación de factores estructurales y cíclicos. La reducción de la liquidez mediante QT, el aumento de la deuda pública y las restricciones regulatorias están creando un entorno donde el riesgo de un evento de liquidez disruptivo es significativo. La escasez de colateral está directamente relacionada con la disponibilidad de efectivo, lo que eleva las tasas de repo. La desconfianza en mecanismos como el Standing Repo Facility, que tiene un estigma similar al de la ventana de descuento, podría agravar aún más las tensiones.
Reflexión final:
El mercado de repos es la fontanería del sistema financiero global. Cuando cruje, las ondas de choque se sienten en todo el sistema. Dado el entorno actual, existe un riesgo considerable de enfrentar una crisis hacia fin de año, especialmente si las condiciones de liquidez siguen deteriorándose y la Fed no interviene de manera oportuna. La incapacidad de la Fed para explicar el alza en los rendimientos a 10 años es una señal alarmante. La falta de intervención proactiva podría desencadenar no solo una crisis de liquidez, sino revelar problemas más profundos en la estructura del mercado financiero.